Вячеслав Жаравин
Прямые инвестиции: как изменилась оценка бизнеса в условиях кризиса
"Экономические стратегии", №02-2009, стр. 122-123

К 2009 г. мировой кризис ликвидности и отток средств из реального сектора привели к значительному повышению стоимости финансирования и его недоступности. Одно из последствий для фондов прямых инвестиций - проблемы с ликвидностью портфельных компаний и необходимость их рефинансирования. Положительными последствиями кризиса явились новые возможности для фондов прямых инвестиций, не использовавших до кризиса свое финансирование. Подобные возможности, в частности, заключаются в поиске кризисных активов.

Как же изменилась оценка потенциального объекта приобретения с середины 2008 г.? Чтобы ответить на этот вопрос, можно проанализировать пример баланса компании, переживающей кризис (рис. 1). Движения в финансовом балансе приводят или могут привести в будущем к изменению потока денежных средств - показателя, наиболее важного с точки зрения финансового инвестора.

До кризиса средняя цена приобретения компании могла значительно превышать справедливую рыночную стоимость чистых активов приобретаемого предприятия. Покупая объект, финансовый инвестор инвестировал в рост рынка, рост предприятия и возможные синергии, капитализируя будущие ожидания денежного потока в сумме гудвилла. В условиях кризиса баланс предприятия изменился: при снижении справедливой стоимости ресурсов или активов, генерирующих денежные потоки, осталась прежней (или даже повысилась) стоимость обязательств, например деноминированных в долларах США. В условиях кризиса фундаментально сильное предприятие с опытным руководством и перспективами роста может испытывать финансовые трудности, связанные с уменьшением свободного денежного потока и понижением способности обслуживать долг. Одни компании финансируются за счет снижения оборотного капитала, другие - за счет распродажи непрофильных активов.

За счет привлечения финансового инвестора надеются решить краткосрочные проблемы с ликвидностью те предприятия, которые уже использовали имевшиеся возможности.

Однако стоимость такого предприятия может существенно понизиться, уменьшая величину возможного гудвилла.

В свою очередь, фонды, которые привлекли финансирование до 2009 г. и не успели распределить средства в портфельные инвестиции, тщательно выбирают варианты инвестирования из большого количества предложений. Количество и объем закрытых сделок в 2009 г. будут ограничены, поэтому менеджеры фондов могут предпочитать фундаментально здоровые компании, имеющие временные трудности с денежным потоком, корректируя мультипликаторы при покупке в основном из-за отсутствия сравнимых сделок на рынке и более сильной позиции покупателя в переговорах. Поскольку перспектива выхода из инвестиций на данный момент непрозрачна, фонды будут использовать более агрессивную ценовую тактику при покупке, ориентируясь на негативные рыночные изменения и преувеличивая их.

Риск переплаты

В условиях финансовой нестабильности фонды встречаются со значительными трудностями в понимании фундаментального качества операционной деятельности предприятий. Это усложняет адекватность оценки при сравнении компании с аналогами и понижает цену, предлагаемую за актив. Компания, рассматривающая привлечение прямых инвестиций, усилит свою переговорную позицию, если улучшит качество бюджетирования, а также сможет обосновать и представить кратко- и долгосрочный прогноз движения денежных средств (1). При этом менеджеры компании должны уделить особое внимание структуре финансирования и потоку денежных средств, задав следующие вопросы:

• каков уровень устойчивой EBITDA?
  
• не слишком ли высок уровень долговой нагрузки?
  
• достаточен и не слишком ли высок уровень оборотного капитала?
  
• не слишком ли агрессивен график погашения задолженности и реалистичен ли он?
  

Причина повышенного внимания к потоку денежных средств во время кризиса - это возврат к основам, которые подразумевают качественное управление денежными средствами и оборотным капиталом. Многие руководители как здоровых, так и кризисных компаний делают денежный поток приоритетом, что дает фондам прозрачность потенциальной инвестиции и контроль над уровнем денежных средств. Фонды, не имея возможности платить за синергию и рост, не будут рисковать и переплачивать денежные средства при покупке: слишком высок риск не реализовать целевую доходность при выходе.

ПЭС 9127/17.04.2009

Примечание
1. Опрос KPMG International в 2008 г. в США и Европе показал, что только 14% прогнозов движения денежных средств совпадают с реальностью.